Terdapat perasaan yang semakin meningkat bahawa Switzerland mungkin tidak mempunyai asas undang-undang yang kukuh untuk menghapuskan AT1 $16bn Credit Suisse — sekurang-kurangnya pada tafsiran sempit mengenai klausa dokumentasi bon.
Tidak semua orang bersetuju, tetapi walaupun ECB, BoE EBA keluar dan dengan jelas mengkritiknya. Mungkin itulah sebabnya FINMA keluar minggu lepas untuk menekankan bahawa ia juga bergantung pada “ordinan kecemasan” yang diluluskan oleh kerajaan Switzerland pada hujung minggu itu.
Ini ialah pertahanan sinki dapur klasik:
Pada 19 Mac 2023, Majlis Persekutuan telah menggubal Ordinan Darurat mengenai Pinjaman Bantuan Kecairan Tambahan dan Pemberian Jaminan Lalai Persekutuan untuk Pinjaman Bantuan Kecairan oleh Swiss National Bank kepada Bank Penting Secara Sistem. Ordinan ini juga memberi kuasa kepada FINMA untuk mengarahkan peminjam dan kumpulan kewangan untuk menuliskan modal Tahap 1 Tambahan.
Berdasarkan perjanjian kontrak dan Ordinan Kecemasan, FINMA mengarahkan Credit Suisse untuk menulis bon AT1.
Bagi pakar krisis generasi tertentu, ini adalah gema yang menggembirakan/mengerikan (padam mengikut keutamaan peribadi) tentang apa yang Greece lakukan kepada pemiutangnya sendiri sedekad lalu, dan peringatan tepat pada masanya kita semua tunduk kepada yang berdaulat.
Selalunya, bidang kuasa di mana bon dikeluarkan tidak begitu penting — sehingga ia benar-benar penting. Dan apabila ia berlaku, abaikan apa yang dinyatakan dalam kontrak, anda akan sentiasa berada di bawah kepentingan politik. Itulah kehidupan.
Pada tahun 2012, Greece melancarkan apa yang secara eufemisme dipanggil “penglibatan sektor swasta” tetapi pada hakikatnya merupakan pemotongan rambut yang kejam pada hampir €200bn hutang kerajaan (ia adalah pengurangan 53.5 peratus dari segi nominal dan kira-kira 75 peratus dalam nilai semasa bersih, jadi lebih kepada scalping daripada potong rambut).
Untuk memastikan bahawa keseluruhan timbunan hutang (domestik) telah disusun semula tanpa sebarang halangan, parlimen Greece mengundi untuk secara retroaktif masukkan “klausa tindakan kolektif” ke dalam semua hutang kerajaan undang-undang tempatan. Klausa-klausa ini mengikat semua pemegang bon kepada apa-apa yang dipersetujui oleh majoriti besar, dengan itu mengebiri mana-mana pemiutang sukar yang enggan menstruktur semula dan cuba bertahan untuk perjanjian yang lebih baik di kemudian hari.
Sekarang, seperti yang ditulis oleh Yannis Manuelides dari Allen & Overy, perubahan undang-undang ini secara teorinya dilakukan dengan restu lebih separuh daripada pemiutang Greece, dan penstrukturan semula itu sendiri telah diundi oleh lebih dua pertiga daripada mereka.
Pada hakikatnya, kebanyakan daripada mereka adalah bank Eropah yang telah diputar belit oleh kerajaan masing-masing. Pelbagai bon undang-undang antarabangsa bernilai €6.4bn tidak pernah distruktur semula, dan beberapa pemiutang undang-undang tempatan yang terkilan menyaman Greece atas ju-jitsu undang-undang ini.
Sejarah tidak bergema tetapi ia berirama dan lain-lain dan lain-lain. Pelabur sekali lagi berada di atas landasan perang terhadap kerajaan Eropah secara retroaktif menukar undang-undangnya kepada pemiutang, dengan penembak untuk disewa Quinn Emanuel yang sah mengetuai kumpulan pemegang bon yang merangkumi David Tepper dari Pengurusan Appaloosa . Inilah yang dia beritahu mainFT minggu lepas:
“Jika ini dibiarkan, bagaimana anda boleh mempercayai sebarang jaminan hutang yang dikeluarkan di Switzerland, atau dalam hal ini Eropah yang lebih luas, jika kerajaan boleh menukar undang-undang selepas fakta itu. . . Kontrak dibuat untuk dihormati.”
Kebenaran yang kejam ialah situasi Yunani menunjukkan bahawa apabila ia berkaitan dengan bon undang-undang tempatan, kerajaan pada dasarnya boleh melakukan apa sahaja yang dikehendakinya.
Pemegang bon Greece juga menyaman melalui mahkamah tempatan dan antarabangsa di bawah perjanjian pelaburan dua hala. Mereka juga membawa kes mereka sehingga ke Mahkamah Hak Asasi Manusia Eropah, dengan alasan bahawa hak mereka untuk harta telah dicabuli.
Mereka gagal dalam semua akaun, nota Manuelides:
Tuntutan BIT gagal atas alasan bidang kuasa/prosedur, cabaran di hadapan mahkamah Yunani gagal kerana pembelaan ‘kepentingan awam tertinggi’ dan cabaran sebelum ECHR gagal kerana mahkamah berpendapat, sebagai tambahan kepada sebab kepentingan awam, langkah yang diambil untuk menyelesaikannya masalah tindakan kolektif akhirnya bermanfaat kerana, secara keseluruhan, ia lebih baik memelihara harta benda.
Dalam kes Credit Suisse, penghapusan AT1 secara teknikalnya berlaku melalui perintah eksekutif, dan bukannya tindakan parlimen – satu nuansa yang mungkin ingin dieksploitasi oleh pemegang bon.
Tetapi jika Perhimpunan Persekutuan Switzerland memutuskan untuk meratifikasi ordinan darurat melalui perundangan rasmi apabila ia bermesyuarat seterusnya ia boleh mengundi untuk membayar pemiutang sebatang Toblerone dan mereka masih mempunyai peluang terhad untuk memenangi kes undang-undang.
Seperti yang dinyatakan dalam dokumen bon AT1 Credit Suisse dengan jelas:
Dan lebih jauh ke bawah dalam T&S.
Secara teorinya terdapat had kepada perkara yang boleh dilakukan oleh negara dalam sempadannya, Contohnya, mungkin terdapat beberapa pemeriksaan perlembagaan, atau pelbagai perjanjian antarabangsa yang menetapkan beberapa peraturan asas.
Pada praktiknya, dapat meluluskan undang-undang adalah bom termonuklear penyelesaian hutang, dan kedua-dua mahkamah domestik dan antarabangsa curiga mengehadkan kuasa sebuah negara yang berdaulat. Satu-satunya kekangan sebenar ialah dalam beberapa kes – seperti hutang negara – menjadi terlalu drakonian akan mendatangkan lebih banyak mudarat daripada kebaikan kerana ia boleh melenyapkan sistem kewangan domestik.
Sudah tentu, ini mempunyai implikasi besar (walaupun bukan baru) untuk pemegang bon junior lain di seluruh Eropah, yang sungguh tidak sepatutnya berasa yakin dengan apa yang mungkin dikatakan oleh pegawai di pelbagai bank pusat atau agensi kerajaan tentang perkara ini yang unik di Switzerland
Adakah sesiapa yang benar-benar berfikir bahawa ahli politik yang mencari pemilihan semula akan mengambil berat tentang kenyataan ini tentang menghormati hierarki pemiutang dan lain-lain jika lebih mudah dari segi politik untuk memaksa pelabur yang telah membeli instrumen yang direka secara jelas untuk membantu permodalan semula bank? Jika demikian, FTAV mempunyai bon Yunani (undang-undang tempatan) untuk menjualnya (atau beberapa barang dagangan peringatan).
Yang berkata, semua keluh kesah tentang negara paria republik pisang yang melanggar undang-undang, Switzerland mungkin juga harus diambil dengan satu trak garam.
Selama berabad-abad pelabur bon sentiasa mengisytiharkan bahawa penerbit akan dibuang dari pasaran modal selama beberapa generasi jika mereka berani bermain-main dengan pembayaran kupon tunggal. Pada hakikatnya, kenangan adalah sangat singkat.
Greece kembali ke pasaran bon hanya dua tahun selepas penyusunan semula hutangnya yang memecahkan rekod, meminjam €3 bilion pada 2014 pada hanya 4.75 peratus terima kasih kepada buku pesanan €20 bilion daripada kebanyakan pelabur antarabangsa. Menjelang 2021 ia dapat meminjam wang selama 30 tahun di bawah 2 peratus — dan kos pinjaman jangka pendeknya adalah negatif.
Oleh itu, tidaklah menghairankan untuk melihat UBS 2.0 mencecah pasaran AT1 lebih awal daripada yang orang fikirkan.
Bacaan lanjut:
— Penstrukturan Semula Hutang Yunani: Autopsi (Undang-undang Duke)
