Craig Coben ialah bekas ketua pasaran modal ekuiti global di Bank of America dan kini pengarah urusan di Seda Experts, sebuah firma saksi pakar yang mengkhusus dalam perkhidmatan kewangan.
Dalam Rumah Haiwan Flounder yang tidak sabar-sabar meminjamkan kereta abangnya untuk perjalanan jalan raya persaudaraan Delta Tau Chi. Apabila kereta itu karam, Flounder menangis teresak-esak. Tetapi dia sepatutnya menyedari bahawa saudara Delta lebih berminat pada masa yang baik daripada pemeliharaan kenderaan.
Atau sebagai salah seorang daripada mereka memberitahu Flounder:
Minggu lepas saya menulis dalam FTAV bahawa tawaran saham biasa dan pilihan bernilai $2.25bn yang kritikal misi Silicon Valley Bank melalui Goldman Sachs telah ditakdirkan untuk gagal kerana ia belum lagi “diperkatakan” — sama ada ditaja jamin sepenuhnya atau dilanggan — sebelum dilancarkan pada pasaran awam.
Sejak itu muncul bahawa Goldman Sachs adalah pembeli nilai muka bon $24bn yang dijual SVB pada 8 Mac “pada harga yang dirundingkan”. Penjualan inilah yang membuktikan kerugian $1.8bn yang mencetuskan penawaran ekuiti SVB. Goldman dilaporkan telah memperoleh kira-kira $100 juta pada dagangan itu.
Jadi Goldman komited modal untuk membeli portfolio bon SVB tetapi hanya menyampaikan janji pengagihan “usaha terbaik” ke atas ekuiti yang SVB sangat perlukan untuk menjual.
Boleh difahami mengapa Goldman mendapati susunan ini menarik. Portfolio bon kebanyakannya Perbendaharaan AS dan agensi MBS mudah diubah, dan berdasarkan laporan akhbar, ia tidak kelihatan seperti SVB telah menganjurkan proses pembidaan yang kompetitif. Pada masa yang sama, pengunderaitan ekuiti akan menjadi lebih berbulu dan menakutkan kerana — seperti yang kita semua pelajari pada tahun 2008 — mungkin tiada harga saham bank dalam kesusahan.
Tetapi apa yang baik untuk Goldman Sachs mungkin tidak baik untuk SVB.
Tawaran saham secara literal dibuat-atau-pecah untuk SVB. Kegagalan tidak sepatutnya menjadi pilihan: ia akan menandakan kekurangan modal dalam bank, memberi kesan kepada gelung maklum balas negatif dengan kehilangan keyakinan dan pengeluaran deposit besar-besaran. SVB memerlukan kepastian bahawa ekuiti akan dibeli. Membunyikan dua firma ekuiti swasta adalah terlalu sedikit dan, jika laporan akhbar dipercayai, sudah terlambat.
Adakah tidak munasabah untuk mengharapkan Goldman Sachs menaja jamin (atau menganjurkan kelab institusi untuk menaja jamin) ekuiti? Tidak. Bank pelaburan kerap menghentikan dagangan blok. Malah, pada masa yang lebih gembira pada Ogos 2021, Goldman menewaskan bank pelaburan lain untuk menaja jamin terbitan saham kira-kira $1.5 bilion untuk SVB sebagai perjanjian beli.
Sumber tanpa nama telah membisikkan kepada wartawan bahawa tidak mungkin untuk mengumpulkan sekumpulan pembeli, kerana SVB tidak dapat menghasilkan model kewangan yang diperlukan dan bahan ketekunan dalam masa, dan agensi penarafan Moody’s akan menurunkan taraf SVB sebanyak dua takuk. Tetapi WSJ juga merujuk kepada perbualan “yang diadakan selama kira-kira sepuluh hari.”
Dan jika ada masa untuk mendapatkan komitmen $500 juta daripada General Atlantic, mengapa tidak ada masa untuk lapan atau dua belas perbualan lain secara selari? Dan mengapa tidak menjemput bank pelaburan lain untuk menaja jamin bersama anda?
Jualan ekuiti telah ditarik balik dengan latar belakang yang jauh lebih teruk. Bagaimanakah mungkin empat bank pendakap bulge — termasuk Goldman Sachs — bolehkah mengunderait keras peningkatan modal untuk orang-orang seperti Bank Piraeus Greece semasa krisis zon euro tetapi tidak untuk bank dengan saiz dan francais pelanggan yang luar biasa bernilai Silicon Valley Bank?
Jika penaja jamin boleh menghalang terbitan saham bank Greek atau Itali pada diskaun 30-40 peratus selama hampir sebulan dalam kemerosotan hutang kerajaan, mengapa tawaran SVB tidak boleh dihentikan selama 24-48 jam pada yang serupa (atau lebih besar lagi? ) diskaun?
Setakat Goldman Sachs berkenaan, pihak banknya bermain lebih buta. Mereka merundingkan peranan yang melindungi kepentingan firma. Ia adalah lebih baik daripada yuran krim sebagai pengumpul buku tunggal pada tawaran saham usaha terbaik bernilai $2.25 bilion daripada berpeluh sebagai salah satu daripada beberapa penaja jamin dengan modal berisiko sebenar.
Pada hari Jumaat beberapa penggubal undang-undang AS menuntut siasatan terhadap peranan Goldman Sachs. Kesalahan Goldman, jika ada, bergantung pada sifat penglibatannya dengan SVB. Jika Goldman mempunyai hubungan nasihat sebenar (dalam bentuk mandat yang ditandatangani atau persefahaman tidak rasmi), ia meningkatkan kepentingannya dengan ketara mengenai tanggungjawabnya, kerana hasilnya – perjanjian membeli untuk bon, usaha terbaik untuk ekuiti – memenuhi tanggungjawabnya sendiri. kepentingan lebih daripada SVB. Sebarang penyiasatan mungkin akan meneliti nasihat Goldman mengenai pakej menyelamat. Dan hakikatnya tetap bahawa Goldman dilaporkan telah membuat banyak wang daripada pakej yang gagal menyelamatkan SVB.
Walau bagaimanapun, tanpa mengira tanggungjawab Goldman, SVB sepatutnya menyuntik ketegangan persaingan dengan bercakap dengan bank pelaburan perhubungan teras yang lain. SVB mungkin telah mendapat manfaat daripada mempunyai penasihat ekuiti bebas untuk menguruskan proses tersebut. Pihak pengurusan juga sepatutnya mendesak komitmen pengunderaitan sebenar, bukan sekadar janji daripada pengumpul bukunya untuk mencuba sedaya upaya. Seperti kata Yoda:
Sebaliknya, SVB nampaknya telah membenarkan keadaan menjadi tawanan untuk Goldman Sachs. Ini membingungkan: Sebilangan besar pelanggan yang saya berurusan dalam lebih 25 tahun perbankan pelaburan tahu cara bermain bank antara satu sama lain. Mereka adalah perunding yang bijak, dan mereka memastikan untuk meletakkan kami bersaing dengan bank lain supaya mereka boleh mendapatkan tawaran terbaik. Jurubank pelaburan mendapati ia menjengkelkan, tetapi mereka juga tahu ia adalah sebahagian daripada perniagaan.
Saya mengesyaki bahawa SVB mungkin mempunyai perbincangan terhad kepada satu bank sebahagiannya untuk mengekalkan kerahsiaan maksimum. Tetapi projek ultra-sensitif — sama ada isu ekuiti atau M&A — berlaku sepanjang masa dengan tiga atau empat atau lebih bank, dan kerahsiaan biasanya dikekalkan dengan mengikuti protokol tertentu dan menyimpan perbincangan kepada kumpulan kecil di setiap bank.
Sekarang, ada kemungkinan bahawa tiada bank, tiada dana dan tiada institusi yang akan menaja jamin, menghalang atau melanggan ekuiti jika mereka telah dihalang terlebih dahulu. Tetapi SVB sepatutnya mencuba untuk perjanjian yang matang sepenuhnya dan bukannya meneruskan dengan tawaran saham tidak beragi.
Adakah saya bermain Captain Hindsight sekali lagi di sini dengan sidekicks “seperti shmoo” Shoulda, Woulda dan Coulda? ya. Kerana apabila krisis ini berkembang, bank lain mungkin perlu meningkatkan ekuiti, dan semua orang harus belajar daripada kegagalan ini. Atau seperti kata Frank Sinatra:
Tetapi ia sangat mudah melihat permainan pada pagi selepas itu
Menambah ciuman dan ketawa
Mengetahui cara anda memainkannya jika peluang untuk memainkannya telah tiba
Tetapi kemudian, quarterback pagi Isnin tidak pernah kalah dalam permainan
Pengajarannya ialah pengurusan bank harus menegaskan kepastian hasil, sama ada dalam bentuk sindiket pengunderaitan atau “urus niaga kelab” pelabur swasta. Dan jika penasihat mereka yang dipercayai enggan komited, hubungi bank pelaburan lain. Atau dua.
SVB mempercayai Goldman Sachs, dan akhirnya rosak seperti kereta saudara Flounder. Bank lain yang mungkin mendapati diri mereka berada dalam situasi yang sama dalam beberapa hari dan minggu akan datang harus mendorong tawar-menawar yang lebih sukar apabila ia berkaitan dengan jualan ekuiti mereka sendiri.
